一个财务工具的套利行为，如何引发了天量的 社会融资规模? 2019 年 1 月，天量的金融数据引发市场关注，该月人民币贷 款增加 3.23 万亿元，同比多增 3284 亿元，其中，票据融资额新 增 5160 亿元 ;社会融资规模增量为 4.64 万亿元，同比多 1.56 万 亿元，新

一个财务工具的套利行为，如何引发了天量的 社会融资规模?

2019 年 1 月，天量的金融数据引发市场关注，该月人民币贷 款增加 3.23 万亿元，同比多增 3284 亿元，其中，票据融资额新 增 5160 亿元 ;社会融资规模增量为 4.64 万亿元，同比多 1.56 万 亿元，新增规模中，未贴现银行承兑汇票达到 3786 亿元。

巨大的票据融资额中，相当部分是套利的功劳，引起监管机 构关注。有政府高层在 2 月公开表示 ：“社会融资总规模上升幅度 表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短 期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

其后，银保监会表态，已组织监管人员加强检查，如果发现有资金完全出于套利的目的，而投入公司和实体经济，会采取严 格的问责和处罚，使资金减少通道、降低成本，投入实体经济。

那么，为什么票据能引来政府高层关注和社会热议呢?市场 又如何通过它进行套利?票据套利会带来什么样的问题?

票据本源

广义的票据，泛指各种有价证券和凭证，比如债券、股票、 发票等，而狭义的票据分为汇票、本票和支票。

本文的票据单指汇票，又可分为银行承兑汇票和商业承兑汇 票。银行承兑汇票是指开票人开具，由承兑银行承兑，保证在指 定日期无条件支付确定金额给持票人或收款人的商业汇票 ;商业 承兑汇票则是由银行以外的付款人承兑。

通常情况下，开具银行承兑汇票时，公司须向银行交一部分 保证金，比如开具 1000 万元票据，交 40% 保证金，剩余 600 万 元以土地、厂房、货物仓单等抵押，根据银行授信额度和信用等级，企业支付的保证金比例不尽相同，资质好的公司，只需交付少量 保证金甚至全凭信用即可开具。

在银行承兑汇票到期日，承 兑银行需向持票人足额付款。而 持票人为取得资金，可在票据到 期日前，贴付一定利息将票据权 利转给银行以融通资金，称作“贴 现”;商业银行资金不足时，将 已贴现但仍未到期的票据，交给 其他商业银行或贴现机构给予贴 现 , 称为“转贴现”;央行买进商 业银行持有的已贴现但尚未到期 的票据，向商业银行提供资金支 持的行为，则是“再贴现”。

按照市场层次划分，票据市 场分为一级市场和二级市场。一 级市场，主要进行票据的开具和 承兑 ;二级市场主要进行票据的 背书转让、贴现和转贴现。

建筑公 司因为工程项目需要，向机械 公司采购价值 2000 万元大型吊 车一辆，因生产周期需在一年 之后才能交货，建筑公司不愿 立即支付，而机械公司收到货 款前不愿意生产。

为此，建筑公司向银行质押 1000 万元资产，同时缴纳 1000 万元保证金，由银行开出一张额度为 2000 万元一年后到期的银 行承兑汇票(敞口 1000 万元)， 到时，银行将无条件支付 2000 万元现金。由于有银行的信用担 保，收到承兑汇票的机械公司可 放心生产吊车，后者生产需采购 钢铁，再将承兑汇票当做货款“背 书转让”给钢铁公司。票据到期 后，钢铁公司从承兑银行 A 处获 得 2000 万元现金，建筑公司向 银行偿还 1000 万元敞口。

其中，银行 A 以自己信用为 担保，为建筑公司和机械公司提 供金融服务，可向建筑公司收取 手续费，并将缴纳的保证金(保 证金比率依公司资质等因素确 定)作为存款，一举两得 ;建筑 公司、机械公司和钢铁公司则得 益于承兑汇票的支付功能，便利 生意。

则是机械公司 到银行 B 处直接贴现(也称贴现、直贴)，银行 B 支付机械公司 1900 万元现金，获得面额 2000 万 的承兑汇票，其中 100 万元差额是贴现利息(因为票据一年后才 到期)，持有半年后，由于流动性紧张，在银行同业市场将票据以 1950 万元转让给流动性宽裕的银行 C(转贴现)，后者持有到期 可从承兑银行 A 获得 2000 万元现金，建筑公司则偿还除保证金 外对银行 A 的 1000 万元敞口。银行 C 若临时急需资金，可向银 行 D 转贴现或向央行“再贴现”。

由此，票据体现了其交易和融通功能。其以市场化的方式转让， 银行赚取贴现的利息和转让过程中的点差，央行可通过再贴现向 银行注入资金。

套利手法

公司在开具银行承兑汇票的时候，向承兑银行存入全额或部 分保证金，银行按存款利率向开票公司支付利息 ;当票据的持有 人向银行贴现时，等同于申请贷款，需按贴现利率支付利息。大 多数情况下，相同期限的贴现利率要高于存款利率，否则市场会 产生套利机会。

据上海票据交易所发布的数据显示，2018 年央行多次降准与 释放流动性，2019 年 1 月，票据利率呈现下滑迹象，商业汇票贴 现加权平均利率为 3.67%，比上月下降 16 个基点，同比下降 157 个基点 ;转贴现加权平均利率为 3.6%，比上月下降 29 个基点，同比下降 112 个基点。有的银行，开出的票据承兑贴现利率甚至降到 3% 左右。

同时，银行结构性存款的利率在 4% 左右，存款利率高于贴现利率 1% 左右，就出现了一个绝佳的套利机会，公司可通过开票、 贴现和结构性存款直接进行套利交易。由于套利过程耗时短、银 行信用评级高，这种操作可看做是无风险的。

敏锐的公司迅速捕捉到机会窗口，开始蜂拥至银行开票套利。 以钢贸易为例，公司 A 可率先将资金存至 银行 A，做 1 笔 1 亿元的一年期的结构性存款，收益率为 4% 左右， 年化收益为 400 万元，银行开具一张 1 亿元的承兑汇票，收款人为公司B。

公司 B 拿到票据后，直接向银行 B 贴现，贴现利率为 3%， 需支付贴现成本为 300 万元，若没有钢的存货，可从市场上买入钢。 公司 B 为配合公司 A 的操作，贴现成本由公司A 承担，可A 净赚 100 万元纯利差(400 万 -300 万 =100 万)，收到钢以后，再 以 1 亿元的价格平出，回收资金，扣除仓单成本(约为 0.1%)和 开票成本(0.05%)，收益为 85 万元左右。

一般情况下，完成这样一笔套利交易，从寻找交易伙伴、一 系列仓单转让，到银行放款和贴现，需 2 天左右，一周可以操作 两笔半，只是贸易商一般不会将付款拖过周末，一周两笔套利较 为合理。以 1 亿元的资金体量计算，每笔套利可赚近 85 万元，一 周是 170 万元左右，一个月收益近 700 万元。

传统上，银行产品的收益是后置的，就是说一年后才能收益。 不过，不少银行为揽储，可收益前置，公司 A 当场就能取得这笔收益。如果公司 A 的资质足够优 良，授信额度够高，银行只需缴 纳部分保证金，相当于公司 A 可 加杠杆进行套利交易。

在开具、贴现票据的过程中， 一般只查验相关的货物仓单，在 某些极端情况下，公司 A 甚至只 需虚构贸易流程就可进行套利。

假设公司 A 用 1 亿元购买为期 1 年的结构性存款，伪造与壳公 司——公司B的贸易背景，将结 构性存款作为质押开具银行承兑 汇票，公司 B 可向银行 B 贴现 贷出现金，由于公司B本身是服 务公司A的壳公司，贴现资金回 流至公司A手中，这样一来，后 者不用支付资金成本，仅承担手 续成本，就可直接套取利差，并 实现“循环”套利。

相关法规明令禁止“无真实 贸易背景”的票据业务，但在贸 易背景审查中，一般只需提供公司合同与增值税发票，所以虚构 贸易背景相对容易。不少票据中 介或“票据掮客”都提供这样的“服务”。而票据中介与银行的合 作互利，也是业内公开的秘密，部分票据中介从业者就从银行转 型而来。

票据套利操作的迅猛发酵， 令 1 月票据承兑贴现额“水涨船 高”。图表 3 是近一年商业汇票 的每月承兑发生额(即开票量) 和贴现发生额 ：2019 年 1 月，商 业汇票开票量达到 2.55 万亿元， 比去年同期增 1.15 万亿元，同比 增长 82% ;当月商业汇票贴现发 生额为 1.69 万亿元，比去年同期 增 9147 亿元，同比增长 118%。

“倒挂”内情

票据套利产生的根本原因， 在于结构性存款利率和票据贴现 利率的倒挂。

结构性存款本质上是银行理 财产品，银行支付的是存款利率;票据贴现则是一种短期贷款，银 行收取的是贷款利率。目前，银 行票据的“转贴现”在银行间市 场进行，因而票据贴现利率实际 跟随银行间市场利率。两者的利 差，反映的是中国金融市场各机 构之间错综复杂的矛盾。

2018 年，监管层发布“资 管新规”，打破银行理财产品的 刚性兑付，银行不再保本。新规 本意是实现银行理财的净值化管 理，但由于银行理财的制度体系尚未建立，银行理财子公司尚未成立，短期难以完成理财净值化， 只能以“创新”的结构性存款代替银行理财，作为理财子公司成 立之前的过渡性产品。

结构性存款以“保本 + 博取较高收益”的特性，又属于一般 性存款，一下子成为银行揽储的利器。

春节前夕是各大银行的揽储高峰期，揽储竞争激烈，一季 度尤其 1 月份，对银行尤为关键，一方面，春节前资金流动性 偏紧，另一方面 1 月份拉来的存款当年大概率会留存在银行。

银行在旺季也会设置更高的奖励制度，银行员工的拉存款积极 性会更高。

票据套利背后离不开个别银行暗中“推波助澜”：开票可以有 保证金存入银行，有助于完成存款业务的考核指标 ;贴现则可用 来调节信贷额度。当货币宽松而银行风险收紧时，信贷额度往往 用不满，票据贴现可刚好填充 ;等到信贷规模紧张时，将票据转贴现或再向央行再贴现，释放出 信贷额度。

理论上，银行完成存、贷款 指标的同时，需要牺牲些息差，现实中，银行并没损失，至少分 支行没有损失。由于票据很少在 开票银行贴现，很难计算息差损 失，而银行可将票据再贴现给央 行，又能进一步提高银行流动性 指标，再贴现利率又低于贴现利 率，银行再贴现还可降低自身息 差损失。

承兑汇票曾以纸质形式兑换，得益于央行力推、上海票据 交易所成立，电子票据已经成为 主流，尤其 2018 年后，100 万 元以上的汇票都须以电子票据办 理，因此，央行系统可方便地监 控票据和套利流向。

央行对待票据融资的态度相 对和缓，固然是企业若有真实贸 易背景，获得利差的操作并不违 规，也有其无奈。银行为揽储，通过上浮结构性存款利率，而企 业需求不振，贴现率下行，压缩 了银行利润空间，甚至有业务亏 损的可能，出现惜贷甚至不肯放 贷。于是，央行只能提高再贴现 额度，鼓励银行以票据融资扩充 社融和信贷规模，由此创造出了 套利空间吸引企业进场。

由于贴现票据属于“表内融 资”，而未贴现的归为社融总额，客观上，起到了“粉饰”社融和 信贷数据的效果。

票据套利会带来什么问题?

票据业务操作中，保证金增 加了承兑银行的存款额，未贴现 的票据归为银行表外业务、计入 新增社会融资。因此，正常票据 的开具、贴现增加银行存款规模，同时也增加社融规模，资金也确 实流入了实体经济。

如果公司进行的是票据套 利，且可不停进行“循环”套 利，那么，承兑银行的存款规模 以及贴现银行的贷款规模将不断 增加，资金却只在金融系统中“空转”，并未流入实体经济，只 有不断增长的社融规模以及银行“好看”的存贷款指标。

随着稳健货币政策的微调，

社会融资和(社融口径)人民币 贷款大幅增长。如图表 4 所示， 2019 年 1 月，社融存量增速回 升至 10.4%，是 2017 年 7 月社 融增速、单边下行以来的首次企 稳 ;(社融口径)人民币贷款存 量增速反弹至 13.6%，是 2017 年 11 月以来的最高增速。

总量层面的修复，反映出各 项宽信用政策的努力，然而，结 构层面的变化值得关注。列出了近两年新增社 会融资和新增人民币贷款各分项 对比 ：

从结构上看，天量社融增量 (+15560) 的主要贡献，是信贷 票据融资 (+4826=5160-347)、企业短期贷款(+2169=6982-4813)、未贴现票据(+2349)和 债 券 融 资 + 专 项 债(+4856)。排除掉债券融资(+3768)的市场性因素和专项债(+1088)提 前放量的政策性因素，社融异常高的最主要原因，是票据融资 等短期限贷款大幅增长。1 月表内票据融资(5160)+ 表外未 贴现银行承兑汇票(3786)共计新增 8946 亿，是此前历史最高 值(2013 年 1 月，新增 5463 亿元)的 1.6 倍，企业短期贷款 也创纪录地增长 5919 亿元。

单从新增人民币贷款的角度看，1 月份小幅增长 3300 亿元， 符合预期。如果将居民和企业两个部门合并计算，中长期贷款比 例达到 65%，与 2018 年同期的 66% 基本持平，表示中长期贷款 比例没有明显下降 ;而从企业部门观察，1 月新增贷款中的中长 期贷款比例只有 54%，同比下降 20%，企业短期限贷款(即短期 贷款和票据融资)，占比达到 43%，同比上升 20% ;新增短期限 贷款(+6982)中，票据融资(+4813)占比接近七成。

对于部分企业而言，短期限贷款可用于借新还旧，阶段性缓 解资金周转压力，但是，这类贷款期限多在一年以内，难以用于 期限较长的实体经济投资，对经济拉动效果相对有限。

套利本是金融市场的一个正常现象，在信息透明、充分竞争 的套利交易中，可发现真正的市场价格，迅速填平套利空间，资 源被配置到最有效率的地方，但是，票据套利行为，则利用了不 同市场由于体制原因形成的利差。

1 月份的天量社融增量中，相当部分由票据套利引起，并造成 资金在金融系统内“空转”。虽然政府执行的是稳健宽松的货币政 策，但资金却很难流入到实体经济中去。而艰难获得资金的公司，也因为中间的层层加价，需要付出高额的融资成本。

票据套利已引起政府高层的关注，预计很快会得到控制。央

行货币政策司课题组在 2 月 20 日文章中称，银保监会已加强对结 构性存款的监管，市场利率定价自律机制也对结构性存款利率定 价进行指导，银行也已主动加强内控，调低结构性存款利率，严 防个别企业的套利行为;央行也将对信贷增长过程中可能存在“套 利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕，及时采取措施，发挥 好货币政策的结构优化作用。

而治本之道，则需央行逐步打通货币政策传导机制，推进利 率市场化，从而将票据贴现利率与结构性存款等理财产品利率控 制在一个合理区间，根本上使得票据套利行为无利可图。

(叶冬艳系长江商学院研究学者 ;欧阳辉系长江商学院金融学 杰出院长讲席教授)